“免稅茅”的一腔熱情，終究是被中產們辜負了。
早在2017年，中國中免高層就認準了中產群體：“中國的千禧一代正在逐漸成為中產階級，（并伴）隨著他們消費能力的與日俱增。”
(資料圖片僅供參考)
為了滿足中產旺盛的購物需求，中免化身“基建狂魔”，大手筆建商場、開門店。尤其疫情期間，更是頂住壓力逆勢擴張，投資占利潤比迅速抬升至50%左右。
甚至連港股上市，都是為了消費者打算。其招股書披露的資金用途，約3/4都是用來擴張，而中免篤信，“市場需求足以支持我們擴張店鋪的計劃。”
然而一通操作猛如虎，一看業績走向，卻越來越不盡人意。
事實上，機構數據顯示，2023年中國旅游零售市場預期增速高達93%，已經算樂觀了，但對比中免的樂觀——2022下半年離島經營面積環比保持180%以上高增速，簡直是小巫見大巫。
也就是說，并非中產不買賬，是中免野心太大，跑得太快，家人們追不上了。
本文將復盤中免擴張的心路歷程和這期間店效變化情況，并就中免能否縮減供需溝壑做測算和分析。
一、逆勢擴張復刻往昔輝煌，但魔法失靈了
“我們正在制定十四五規劃，未來會一邊進行國內業務的擴張發展，一邊在海外沿著中國人購物的足跡增加布局。”
這是今年2月的行業紀要中，中免管理層分享的擴張計劃，一整個雄心壯志、預期拉滿。
在管理層的設想中，這是一個做好準備，承接疫情放開后需求爆發，業績再上一層的機遇：
客流量恢復，出入境放開都會有助于海南的客流和出入境的客流。
銷量恢復，去年開業的新海港，春節期間客流量是超過海棠灣的，預計3~5年會達到海棠灣的狀態。
此預期下，今年一開春，中免就緊鑼密鼓地完成了三亞鳳凰機場免稅店二期項目的招商及裝修，謀劃著盡早開業。
事實上，這種以供給擴張迎合需求，正是中免免稅業務崛起的“殺手锏”。
眾所周知，中免是做旅游起家的，但旅游業務漸漸低迷，另一業務免稅板塊卻“蒸蒸日上”，2017H2占營收比首次超過了旅游服務。
這一方面仰仗免稅政策和標準的不斷完善并放寬，如彼時有券商認為中免是免稅行業崛起的*受益者。
另一方面，隨著國民經濟水平大幅度提高，出境旅游的人大幅度上升，購買洋品牌，甚至奢侈品消費蔚然成風。
比如，彼時中免部分奢侈品店因為過于火爆，不得不限制客流，消費者進店排隊半小時的事情屢見報端。
但這同時也暴露出，國內的渠道根本跟不上需求。中免管理層在2017年的一場論壇上提到：“當前在海南僅有兩家免稅店運營，產能明顯無法滿足市場需求。”
這導致消費者不得不轉戰海外，中國游客對韓國樂天免稅店的貢獻甚至一度達到70%。
看著海外免稅店賺得盆滿缽滿，中免當然眼紅。
而在免稅行當里，行業領頭人Dufry驗證過，擴張是搶占市場蛋糕的捷徑，其中并購對業績的貢獻尤其明顯。如2014年Dufry收購Nuance后，銷售額同比增長17.5%，公司排名首次提升至旅游零售商排行榜*名。
中免也想走這條路。可以看到，2017年其將加快投資并購寫進年報，并由此開始持續擴張。
而效果也確實“立竿見影”：
收購日上（中國）和日上（上海）后，拉動免稅業務營收（2017~2019 年）年復合增速達76.8%。
2019年合并海南省免稅品有限公司，截至2020年，日上（上海）和海免對營收貢獻達45%，凈利潤貢獻達54%。
基于此，中免在全球的市場份額排名，在2020年一躍晉升為*（2017年為第八），占有率達22.6%。
資本市場，也叫好聲一片。2017~2019年，中免的股價從17元上漲到97元，漲幅470%。
回到當下來說，情況頗有些“昨日重現”。
可以看到，2020年6月開始，海南離島免稅政策新一輪持續放寬開啟，離島免稅市場規模顯著提升——如2020年同比增長103.71%，達到274.8億。
而被關了三年的人們，蓬勃的旅游、購物欲亟待釋放。
去年底，海口新海港免稅店開業當日，進店人數超4.4萬，銷售額超6000萬元，創免稅店單日銷售額歷史新高。今年春節期間，其客流量超過三亞海棠店。
并且在中免看來，消費者的熱度是可持續的。比如在開放出入境后可能產生的客源分流問題上，管理層毫不露怯：
“海南省政府做過相應的調研，出入境的人群和去海南的人群的畫像和消費習慣不一樣，重疊率比較小，有報告計算在5%到15%之間。”
總之，有政策利好、有消費需求，只要搭好臺子，不愁唱不出好戲。因此中免延續之前的擴張路徑，以拉動業績更上一個臺階的做法，本身無可厚非。
但路徑依賴是捷徑的同時，也往往暗藏著危險。
可以看到，2017~2020年，隨著規模擴大，中免逐漸暴露出存貨問題：總資產占比不斷上漲的同時，存貨周轉率卻在下滑；甚至從2018H2開始，其存貨增長的速度持續超過營收增長的速度。
這意味著，中免的囤貨并沒有同步轉化為銷量，也即存貨消耗速度有些跟不上。如此一來，一旦銷售端有波動，或面臨庫存困擾。
此外，近幾年的數據顯示，經營面積的增加，并沒有帶來相匹配的收入增長。
以收入大頭離島免稅店為例，2019~2022年，離島免稅經營面積翻了三倍以上。但據測算，2022年離島店單位面積帶來的收入增長為負值。
（新增的海口免稅店開業時間較短。可即便將其按三亞國際免稅城2020年200億營收測算，能帶來的收入增長也無法超過前兩年。）
同時，在坪效上，相比前兩年，也是大幅降低，僅有13.24萬元/平方米。（當然，其中也有疫情的影響）
這些都指向一個真相，單店的經營效率變低了。
顯然，擴張就會有回報的平衡，已經“岌岌可危”。此時，仍繼續擴張，極其依賴消費大幅增長的拉動。
二、中產的購買力，填不上供需錯配的溝壑
我們做了兩個測算，如果中免想要以當下的經營面積維持2021年的高坪效，那么：
在購物人次最樂觀估計時，客單價至少達到14k，比2023Q1客單價均值7.9K將近翻了一番；
在購物人次最悲觀估計時，客單價需要達到35k，是現在水平的4倍多。
如此“跨越式”的提升幅度，多少有些難為身處漩渦中的中產了。
可以看到，今年五一，海南離島免稅銷售額合計8.83億元，不僅沒有延續春節的“開門紅”，甚至同比放開前的2021年還下降了11.1%，購物人次、客單價也均在下滑。
也就是說，現在海南免稅出現了“供給在前面飛，需求在后面追”的景象。
如此一來，中免想要還掉逆勢擴張欠下的債，就要加倍鼓動消費頂梁柱——中產群體支棱起來：要么讓更多中產來買東西（增加客流），要么讓中產買更貴的東西（提升客單價），或者二者雙管齊下。
然而，領銜消費復蘇趨勢的旅游業中，旅游購物的復蘇并沒有那么顯著，真正拉動漲幅的是住宿、交通等剛需，也就是那些“酒店刺客”“機票刺客”們。
連剁手都免了，更別提讓中產買更多、買更貴了——最近中免會員權益更新，被發現是變相漲價，消費者反應激烈，直言“買不起了”。
可見，荷包扁扁的中產，瑟瑟發抖，已經不起任何人動歪心思了。既然漲價行不通，那吸引更多中產去購物呢？
有數據顯示，五一后兩周，國內酒店入住率同比增幅的平均值排序，為奢華酒店>經濟型酒店>中高端酒店>頭部酒店集團。
這意味著在日常消費時間段，中產群體旅行消費需求恢復相對較慢，只有部分高凈值人群，戰力尚可。
但這樣的富人畢竟是少數，據中免2022年度財報業績會披露，在海棠灣頂格消費（10萬元）的人數在每年幾百萬的用戶中，比例不過幾百分之一。
且這些人不一定對免稅這樣的渠道感冒，正如管理層所說“這部分客戶對價格不敏感，對品質的要求特別高”，中免的“打折”殺手锏，射不中這些高價值用戶。
總的來看，中產已經難以承擔起中免份額提升、業績回春的重擔。
因此，中免今年初的股東大會上，有憂心忡忡的分析師，提出了如何提高（銷售）轉化率的問題。而管理層在回答中，將商品豐富度和商品價格有吸引力列為了努力方向之首。
然而，就目前形勢看，中免的算盤恐怕要再次落空了。
從產品豐富維度來說，受制于經銷模式和打折路線，中免近年一直渴望引進的頂奢品牌愛馬仕、LV、香奈兒和迪奧，遲遲不愿“下嫁”；在保持價格吸引力維度上，中免在品牌面前的議價權也受到鉗制。
也就是說，在刺激增量需求上，中免有些“使不上勁”。
更棘手的是，其牌照優勢也面臨利空：2020年離島免稅新政開始執行后，離島免稅店數量從原先只有中免的5家，增長至12家。
可以看到，它們正大肆開店擴張，2023H1在海南離島免稅的經營面積增長63%。
賽道越來越擁擠下，中免占海南離島的市場份額從2021年的87%降低至去年的82%。
而最新的行業紀要顯示，今年8月將發放新一批的免稅牌照，這無疑會對中免市占率造成新一輪沖擊。
2022年報里，中免將此列為頭號風險：隨著免稅經營資質的放開，口岸進出境免稅店通過招標方式確定經營主體，海南離島免稅店通過競爭性磋商等方式確定經營主體，中國免稅行業進入有序競爭階段。
但崛起的新渠道何止一條，海南全島封關政策、鼓勵免稅市內店等政策，都是懸在中免頭上的達摩克里斯之劍。
未來劍落下來了，很可能會進一步瓦解離島店鋪的低價優勢，加大中免的供需溝壑。
三、小結
跟跌倒的中產一樣，濃眉大眼的中免，也遇到了自己的“38歲危機”。
從2017年大力發展免稅業務開始，中免通過并購擴張，不斷獲得業績、資本市場的正反饋，鮮花與掌聲告訴了它，擴張之路是條康莊大道。
但太過信任經驗，很容易陷入路徑依賴的困局。如今不到2年的時間里，中免將經營面積擴大2倍，供給突飛猛進，讓復蘇不如預期的中產需求，只能望其項背。
新玩家的入場、供應鏈伙伴的強勢，更讓其龍頭地位受到質疑。
而過去許多機構給出百倍PE，錨定點就是中免龍頭地位的穩定市占率——最近5個月，中免股價幾乎腰斬，正是“免稅茅”風光不再的證明。
可以說，中產辜負了中免，如今中免也辜負了投資人。
有機構已悄悄離場，如摩根大通5月份悄悄減持了中免H股；也有股民仰天長嘆：“割完好好生活，從頭打工，再不回來了。”
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