2020年席卷全球的疫情讓不少行業受損嚴重,然而也有個別行業從中受益頗多,視頻會議行業就是其中之一。維海德作為視頻會議設備的ODM廠商,在這波行業爆發中,業績突飛猛進。
維海德主營音視頻通訊設備,具體包括攝像機、視頻會議終端、音頻設備等產品,其中攝像機2021年營收占比高達83.72%,是絕對主力;視頻會議終端則是視頻會議整體解決方案,營收占比9.02%。受益于疫情引起的線上辦公熱潮,2020年維海德業績大幅增長,主營業務收入增幅達到135.23%,凈利潤增幅為230.29%。
公司經營以ODM模式為主,2019年-2021年,該模式在主營業務中的比重分別達到85.56%、87.45%和83.68%。另外,維海德還有一個突出特點就是外銷率較高,近三年外銷收入占總收入比重分別為41.96%、64.14%、44.32%,占ODM模式收入比例更是高達50.03%、73.46%和53.45%,一直在一半以上。所以外銷對維海德意義重大,如果國外需求不足,公司的業績將不可避免地受到影響。此外,維海德計劃募資大幅擴張產能亦面臨著一定的風險。
行業增速后勁不足
2020年視頻會議行業的大發展緣于疫情導致的線上辦公的盛行,而從2021年開始,國外疫情管制放開,對視頻會議的需求也在減弱,該行業或將重回常態發展。而要看清維海德未來前景,我們需先從行業格局入手。
視頻會議行業話語權最大的是下游品牌廠商和系統集成商,例如我們熟知的品牌廠商有思科、華為、中興通訊、蘇州科達等,系統集成商有ZOOM、微軟、騰訊會議、釘釘、會暢通訊、億聯網絡等等。這個環節基本是寡頭格局,這些大廠通過自己的品牌和用戶粘性,瓜分了大部分市場。維海德自有品牌產品的規模一直都比較小,近三年分別只有0.4億元、0.84億元、0.94億元,營收占比只有13.93%、12.51%、15.67%。
視頻會議的中游是設備生產商和解決方案提供商,維海德就處于這個環節。首先該環節參與者眾多,有上述的品牌廠商,也有如維海德一樣的ODM、OEM代工廠商。其次,該環節并不存在明顯技術壁壘,特別對做安防攝像機的大廠來說,只需對原有產品根據應用場景稍做調整,就能跨入該領域。大華股份的華創視訊、海康威視及其子公司螢石網絡都有視頻會議業務,它們都稱之為 “創新業務”。所以綜合來看,該環節是充分競爭的市場格局。
因此,維海德目前所處的市場格局就是,上游寡頭市場公司自有品牌產品難以滲透;充分競爭的中游市場公司亦無有明顯優勢。在這樣的行業格局下,行業增速放緩,維海德業績也有滑落的風險。
從下游來看,視頻會議需求在2021年開始明顯減弱。ZOOM作為全球視頻會議龍頭,2020年全球市占率高達26.1%,而隨著疫情逐步好轉,線上辦公場景減少,支付能力較弱的SMB 客戶流失率明顯上升,其收入增速在2021年逐季下降,股價從最高點到5月18日已經下跌近85%。這表明市場對ZOOM和視頻會議行業的預期已經相當悲觀。而維海德這兩年的第一大客戶Haverford Systems Inc是通過ZOOM 認證的重要合作伙伴,之前ZOOM的的大發展對其業務發展起到重要支持作用,那么相應地,ZOOM增速下滑,對Haverford的業務也有負面影響。具體到維海德的業務,影響自然也是負面的,據招股書披露,2021 年維海德對Haverford和Avaya Inc.全年銷售收入較2020 年分別下降65.98%、40.36%。公司給出的解釋是疫情緩解,對Haverford、Avaya Inc.的業務逐步恢復到正常水平。如果2021年只是需求回落的開始,那么這個解釋就顯得相當樂觀了。因為同樣以攝像頭、攝像機ODM為主業的奧尼電子去年半年報業績大幅下滑,它給出的理由是“疫情期間,出于快速交貨的需求,客戶通常會持有一定的安全庫存;隨著全球疫情陸續得到控制,客戶傾向于消化既定庫存、減少新增采購。”維海德面臨同樣的問題,以致2021年其營收下降10.43%,凈利潤下降11.06%。2022年一季度降幅進一步擴大,分別為18.43%和24.50%。
募投新增產能過大
維海德募投項目共有四項,其中“音視頻通訊設備產業化擴建項目”的相關情況讓人費解。該項目建設周期為6 個月,達產后將新增視頻會議攝像機91.8 萬臺/年、視頻會議終端14 萬臺/年、會議麥克風5 萬臺/年的生產能力。
如果完全達產,新增產能將不止再造一個維海德。攝像機方面,其近三年銷量分別為23.29萬臺、79.62萬臺、56.18萬臺,均小于91.8萬臺的新增產能。視頻會議終端近三年銷量分別為1.82萬臺、1.87萬臺、2.07萬臺,新增產能14萬臺是2021年銷量的7倍之多。此外,其近三年產能利用率分別為83.32%、97.34%、83.05%,并未完全滿產,現在要在6個月建這么大的產能,未來又要如何消化呢?
另外,如果該項目如期投產,將會帶來兩大問題:第一,由于公司產品都是定制化生產為主,如果沒有訂單,這些新增產能只能閑置,還要承擔相關資產的折舊和減值損失;第二,公司流動資產占比一直都比較高,近三年分別為96.24%、96.86%、89.07%,這種情況的優勢是便于其靈活決策,這也符合ODM模式的需求。但如果盲目擴大產能,迅速提升固定資產比重,將對公司靈活決策能力產生不利影響。
估值探究
維海德招股書選取海康威視、大華股份、蘇州科達、會暢通訊、億聯網絡、奧尼電子、杭州晨安等七家公司作為可比公司,由于杭州晨安相關數據無法取得,我們用前六家作為估值參考。選用PE、PB、PS三種相對估值法;市值選取2022年5月19日收盤數據,財務數據選取2021年報數據。
本次發行前總股本為5205.2萬股,通過計算得出:
PE法得出市值為50.97億,對應股價為97.92元/股;
PB法得出市值為19.96億,對應股價為38.34元/股;
PS法得出市值為32.56億,對應股價為62.55元/股。
公司計劃發行不超過1736萬股,募資49067.98萬元,如果按此成功募集,對應股價為28.26元/股。
由于公司增速高點已過,接下來的不確定性加大,故我們認為其合理估值應該在35元/股-40元/股。