作為收購萬達影視之后的首份中報，萬達電影(002739.SZ)交出的這份成績并不令人滿意。
這家影視院線公司今年上半年收入75.64億元，同比下降11.18%。比收入降幅更讓人“眼前一黑”的是凈利潤——同比下降61%至5.24億元。
對于這組數據，公司方面解釋稱，2019年上半年全國電影票房同比下降，國內銀幕數量保持增長，單銀幕產出持續下滑，導致已開業影院票房及利潤降幅較大。此外，因電影制作行業存在年度內業績實現的不均衡性，本報告期內萬達影視主控電影上映較少，票房收入與利潤同比下降，導致公司業績同比變動較大。
其實把萬達電影的解釋歸納一下就是：行業不景氣，自身不過硬。
估值方面，萬達電影也是始終處于低位徘徊。截至8月20日，萬達電影報收15.3元/股，市值僅為318億元。這一市值幾乎是歷史低點。為何在今年5月成功收購萬達影視之后，萬達電影的估值卻陷入了死胡同?除了影視寒潮這一原因之外，還有沒有其它因素?
數據來源：WIND、界面新聞研究部估值為何上不去?
二級市場對萬達電影最熱議的話題，莫過于歷時數年最終完成收購萬達影視這件“壯舉”了。只是收購后的結果，和過程一樣不盡如人意。
回顧過去三年，萬達電影為了修改重組預案大費周章。
2016年5月12日，萬達電影首次發布重組預案，擬收購萬達影視100%股權(包括傳奇影業等資產)，當時給出的收購價為372億元。
這份重組預案公布之后，市場看好聲不斷。但隨后由于市場發生變化，2016年8月，重組宣告終止。
待到2018年3月，萬達電影第二次停牌啟動重組。此次的重組方案剔除了傳奇影業，增加了電視劇制作公司新媒誠品。萬達影視的估值更是慘遭腰斬，降至116.19億元。同時，除了萬達投資所持標的資產對應作價為現金購買外，其余交易方式均改為發行股份購買。但這也并非重組最終方案。
2019年5月27日，重組歷盡波折的萬達電影公告稱，公司通過發行股票的方式以33.20元/股的增發價格共增發3.17億股，合計105.24億元的交易對價收購萬達影視 95.7683%的股權，實現了向電影全產業鏈的布局。
收購終于塵埃落定。
雖說收購完成后，萬達電影實現上游覆蓋了包括了主營電影、電視劇、游戲等內容的萬達影視;中游覆蓋了以萬達影視參股的五洲發行為主的電影宣傳發行業務;下游則覆蓋了包括了承擔播放渠道功能的國內萬達院線以及國外Hoyts影院、主營廣告的萬達傳媒與Propaganda、主營在線票務與周邊衍生品的時光網。但在歷時3年之后，收購也變得不那么誘人了。
首先是來自資本市場的用腳投票，這一105.24億元的標的公司并未給萬達電影估值帶來任何提升。在5月27日正式宣布成功收購萬達影視之后，二級市場反應平淡，最終僅上漲2.75%。此后的一個月內，股價幾乎橫盤未有起伏。百億收購連一個水花也沒打起來。
二級市場之所以波瀾不驚，實則是對于影視制作公司資本化的疑問。而這一疑問不幸被驗證了。
一位不愿意透露姓名的傳媒行業研究員對界面新聞解釋，原本對于萬達電影的估值，是個可以按照票房預期來計算的，換而言之是個可預測的模型。每年相對較穩定的觀影人數，再加上一些爆米花收入，萬達電影未來的利潤相對可以保證。但是在收購了萬達影視之后，一切都變成了“看天吃飯”，什么時候能出爆款賺錢，誰都不知道。
事實上萬達電影上半年業績大幅下降，就是制作公司業績不均衡的體現。中報稱，由于2018年上半年萬達影視主控的電影《唐人街探案2》取得較高票房，因電影制作行業存在年度內業績實現的不均衡性，本報告期內萬達影視主控電影上映較少，票房收入與利潤同比下降，導致公司業績同比變動較大。
除了資本化的疑問，萬達電影自身也存在業務下滑等問題。
要知道，萬達影視承諾2018-2021年度凈利潤分別不低于7.63億、8.88億、10.69億、12.74億，4年合計近40億?，F在看來，2019年8.88億元的業績承諾，上半年僅完成了3250萬元。這個數字距離承諾，相差得可不止一點。
萬達影視今年開年不利。年初未能參與春節檔冠軍《流浪地球》的出品或發行，與排名第二的《瘋狂的外星人》也沒關系，僅僅是參與出品了《熊出沒·原始時代》以及《飛馳人生》《廉政風云》的聯合出品。除此之外，萬達影視出品的《情圣2》原本也是其春節檔規劃的重頭戲，結果因吳秀波事件波及臨時撤檔。除此之外，《反貪風暴4》、《過春天》、《人間喜劇》、《絕殺慕尼黑》等多部影片也均表現平平。
在這種情況下，萬達影視的注入，對萬達電影的估值非但不是一劑良藥，還可能是一劑毒藥。
影院的困局
一位投資人士用一句話概括了萬達電影目前境況：并購標的帶弱了原本的估值模型，而原有業務也面臨行業帶來的挑戰。
細看萬達電影半年報的收入明細，不難發現除了電影制作收入的下降，票房、影院廣告以及商品餐飲銷售的收入均出現了下滑。
數據來源：公司公告、界面新聞研究部
票房等下降最主要的原因自然是行業問題。2019年電影行業依然不景氣。上半年，國內實現票房311.7億元，同比下降2.7%。觀影人次8.1億，同比減少10.3%。比起過去幾年的增速，今年行業增速已經落到了谷底。
而作為渠道方的萬達電影，在行業受到沖擊時，是第一波被牽連的公司。報告期內，公司實現票房49.7億元，同比減少0.97%，觀影人次1.08億，同比減少9.36%，其中國內票房41.7億元，觀影人次0.97億，境外票房8億元，觀影人次1,071.52萬。
除此之外，截至6月30日，萬達電影擁有影院617家，銀幕5487塊，影院建設和銀幕增長速度均有所放緩。
更值得注意的是，萬達單銀幕產出持續下滑。
2018年萬達電影實現票房收入95.6億元，按照5279塊銀幕計算，單銀幕年收入為181.09萬元。用今年上半年的數字計算，這一收入僅為90.5萬元，年化計算后基本與去年持平。而這都是建立在不再增長的基礎上。
此外，另一個被寄予厚望的商品餐飲“爆米花”收入也正隨著票房收入下降同比下滑。上半年商品餐飲收入為9.34億元，同比下降6.4%，降幅略高于票房收入3.7%的降幅。作為彈性收入，爆米花在這一危機關頭顯然沒有幫上忙。
