2022年6月7日，江蘇美科太陽能科技股份有限公司(以下簡稱“美科股份”)創業板IPO申請獲受理。從招股書披露的信息來看，若不是靠重大資產重組催肥業績以及外部資金突擊入股拉升估值，美科股份要想達到上市標準是非常困難的。雖然公司最近一年的業績出現飛漲，凸顯公司單晶戰略轉型較為成功，但若進一步分析可發現，在業績暴漲的背后，暴露了公司業務欠缺獨立性、成長性堪憂等現實問題。
強湊上市條件
成立于2017年的美科股份，在近5年時間里，先大刀闊斧進行資產重組，后又通過股權轉讓、增資擴股進行融資，積極為上市做鋪墊。日前，美科股份創業板首發申請獲受理，選用的上市標準為“預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元”。《紅周刊》發現，若不是靠重大資產重組催肥業績，以及外部資金突擊入股拉升估值，美科股份的原有條件是很難符合上市標準的。
招股書披露，報告期前兩年，美科股份仍處在持續虧損當中，2019年和2020年歸母凈利潤虧損13542.88萬元、3468.68萬元。雖然公司目前主要從事單晶硅棒、單晶硅片的研發、生產和銷售以及單晶硅片受托加工服務，但公司在報告期初的主營卻是多晶硅錠、多晶硅片的研發、生產和銷售。2020年以來，在光伏行業單晶替代多晶產品的技術發展趨勢下，公司于2020年下半年全面停止了多晶業務，并進行了單晶切片環節資產購買、多晶鑄錠環節資產剝離的重大資產重組。從業績表現來看，美科股份此次轉型頗為成功，公司2021年扭虧為盈，營業收入和歸母凈利潤分別實現361248.36萬元和20050.95萬元，較上年暴增316.57%和678.06%。
在重組前，公司實際控制人控制的企業中曾進行單晶和多晶生產的公司有美科股份、包頭美科、環太開發、大渡新材料。2020年9月至2020年12月，美科股份一方面向環太開發(自2020年3月以來停止生產)和大渡新材料(自2020年7月以來停止生產)購買了正在租賃使用中的部分單晶資產;另一方面，美科有限(江蘇美科太陽能科技有限公司，系公司前身)收購了包頭美科100%股權，在收購包頭美科之前，包頭美科也將多晶鑄錠環節資產進行了剝離。由于包頭美科重組前一個會計年度的資產總額與利潤總額均超過公司相應項目的100%，因此構成同一控制下重大資產重組。
顯然，在重組后并表助力下，美科股份2021年業績出現大增，扣非凈利潤得以扭虧，滿足了創業板第二套上市標準的業績要求。美科股份在招股書中表示，在多晶鑄錠環節資產剝離方面，本次重組前，多晶鑄錠資產經營業績已在申報報表中予以體現，若考慮多晶鑄錠資產自始剝離，則報告期前兩年歸母凈利潤將有所改善，但仍處于虧損狀態，主要系公司單晶業務處于產能爬坡階段且產量較小，相應單晶業務毛利率或毛利潤規模較低導致。
當然，此次的資產重組成功也擴大了公司的估值空間，之后美科股份又緊鑼密鼓的增資擴股，大力引進了多位外部投資者。可即使如此，《紅周刊》仍發現，美科股份IPO前夕存在大量突擊入股的情形，難免有人為拔高估值之嫌。
2021年7月，15名新增股東在受讓控股股東持有美科股份16.08%股權的同時，也對公司進行了增資，增資價格為7.86元/注冊資本，而股權轉讓價格卻是7.47元/注冊資本。此次股轉增資雖然同次進行，但價格卻不一樣，這種同一時間點的“同股不同價”的合理性是有待解釋的。也就在同月，美科股份又通過增資引入新股東中石化資本，增資價格也為7.86元/注冊資本。
2021年9月，美科股份進行了股份制改革，以截至2021年7月31日經審計的賬面凈資產值11.34億元進行折股，此時的凈資產評估價值為13.90億元。同年12月，美科股份又通過一次增資引入22名新股東，但增資價格卻為16.45元/股，比5個月前的增資價格要高出109.29%。招股書披露，此次增資是以投前估值60億元作為價格依據，若據此推算，2021年7月第一次增資時的投前估值約為25億元，意味著公司估值在短短5個月內暴增了35億元，很顯然，這種估值在短期內暴增的合理性是值得探討的。
值得一提的是，2021年7月至12月兩次增資的投前估值，比截至2021年7月31日公司凈資產評估價值13.90億元分別高出79.86%、331.65%。而除兩家員工持股平臺之外，美科股份在2021年7月以來引進的38名新股東均屬于突擊入股情形，也正因如此，公司估值才有所拔高。需要警惕的是，IPO前夕大量股東之所以愿意以高價突擊入股，可能是為了追求公司上市后帶來的高額收益。若IPO公司估值較高，上市發行詢價階段便擁有高報價的參考依據，但若無穩定的業績做支撐，上市后很可能對二級市場投資人不利。
業務欠缺獨立性
在前述資產騰挪之后，美科股份業績雖然飛漲，但背后卻存在第一大客戶為關聯方、客戶與供應商重疊、大客戶突擊入股等問題，難免讓人懷疑公司交易的真實性及公允性。
據了解，光伏產業鏈上游主要包括高純度多晶硅料、單晶硅棒/多晶硅錠、單/多晶硅片;中游主要包括光伏電池、組件;下游是光伏發電的應用端。美科股份的核心業務為單晶硅棒/硅片制造，處于光伏產業鏈上游，其硅片產品主要銷往中游企業用于生產光伏電池及組件，因此公司下游客戶主要為光伏電池環節制造商。報告期內，公司來自前五大客戶的銷售收入占營業收入比重分別為99.71%、91.69%和70.47%，雖然公司表示光伏電池環節集中度較高，但《紅周刊》發現，美科股份的前五大客戶集中度其實遠高于行業平均水平(如附表)。
在報告期前兩年，公司的第一大客戶一直是關聯方大渡新材料、WGS新興能源、環太開發、大升電力，彼時公司將硅片產品銷售至上述關聯方并由其對外銷售，上述關聯方連續兩年為美科股份貢獻了93.11%和76.05%的營收，可以說公司這兩年的營收主要靠關聯銷售實現的。不僅如此，大渡新材料、環太開發還分別是公司2019年和2020年第一、第二大供應商，美科股份超過三成的原材料采購來自關聯方的供應。顯然，前述關聯方不僅是公司核心客戶又是公司核心供應商，而關聯交易又是公司運作中經常出現且易于發生不公平結果的交易，譬如在2019年12月至2020年3月期間，公司向關聯方采購原材料多晶硅料的價格整體上就低于向非關聯方采購價格，而同時期公司向關聯方銷售單晶硅片的價格要高于向非關聯方的售價，如此向關聯方低價采購高價銷售的商業邏輯有失合理。
雖然公司表示，截至報告期末，大多數關聯交易情形已終止，但實際卻并非如此。2021年，公司前五大客戶變動較大，其中第一大客戶易主為正泰集團及其關聯方，銷售收入占當期營業收入比重為24.31%，同時公司對韓華集團及其關聯方、愛旭股份及其關聯方、通威股份及其關聯方銷售激增。值得一提的是，新增第一大客戶正泰集團關聯方正泰科技目前持有公司3.5%股權，同時也是公司在IPO前夕突擊入股的股東之一。顯然雙方還是存在潛在關聯關系的，銷售激增背后其公允性仍然值得擔憂。
除此之外，公司另一大客戶通威股份及其關聯方既是公司客戶，又是公司核心供應商，雙方交易的公允性也令人質疑。
綜上所述，無論是剝離多晶業務之前，還是轉型之后，公司的第一大客戶不是關聯方就是存在潛在關聯關系的企業，而客戶與供應商之間也存在重疊的問題，諸多情況或表明公司的經營獨立性依然是有所欠缺的。
成長性堪憂
盡管受行業因素制約，但客戶集中度較高或從更深層次反映出公司在盈利能力和抗風險能力上還需加強。以2019年公司主營的多晶硅片來看，雖然當年多晶硅片銷量較高，實質上卻增收不增利，譬如當多晶硅片單位成本是2.07元/片時，單位售價卻僅有1.70元/片，毛利率為-21.83%，與此同時，公司單晶硅片毛利率為-8.48%。雖然在剝離多晶業務之后的2020年至2021年，公司單晶硅片毛利率出現回升，分別達到13.35%、13.55%，但這一指標仍遠低于同行業單晶硅片業務毛利率均值21.95%、17.60%。
同時，客戶集中度較高也可能會導致公司在商業談判中處于弱勢地位，若美科股份后續無法持續開拓新增客戶，或部分主要客戶技術及產業化發展不及預期，將不利于公司未來持續穩定發展。從招股書披露的信息來看，公司市場開拓力度似乎是有所不足的。報告期內，公司銷售費用僅分別為224.56萬元、179.54萬元、293.94萬元，占當期營業收入的比重分別為0.41%、0.21%、0.08%，遠低于同行業公司銷售費用率均值4.17%、2.77%、1.94%。
眾所周知，光伏行業技術迭代速度較快，只有加大研發力度，才能持續提升創新和產業化能力，尤其對于此前因多晶硅片產品不具備競爭優勢而慘遭市場淘汰的美科股份而言，其不僅成立時間較短，單晶業務尚處于起步階段，研發投入應更為重要。那么公司是否更重視研發方面的投入呢?事實恐非如此。
報告期內，公司研發費用占營業收入的比例分別為2.34%、2.68%、1.16%，研發費用率從未超過3%，且2021年下滑明顯，與當年暴增的業績表現并不同步。同期，同行業公司研發費用率均值分別為3.91%、3.73%、4.73%%，遠高于美科股份同類指標。此外，截至2021年末，美科股份的研發技術人員為56人，占員工總人數的比例為2.14%，也遠低于同行業公司平均水平6.93%。顯然其研發投入也是遠遠不夠的。
從行業來看，截至2020年末，全球硅片產能規模前十企業均來自中國，這十家企業產能合計占全球硅片總產能的91.7%;產量占全球硅片總產量的92.9%。目前隆基綠能和中環股份在單晶硅片市場的占有率合計達50%以上，呈現雙寡頭競爭格局。在這種行業環境之下，對于美科股份這種市場開拓力度不足、研發投入又較低的中小型企業來說，發展空間顯然是非常受限的。
原材料采購有疑點
報告期內，美科股份來自前五大原材料和能源供應商的采購金額占經營性采購總額比重分別為70.58%、65.74%、66.07%，供應商集中程度較高。
作為硅片的最重要原材料，硅料成本占硅片成本比例較高，2021年硅料價格大幅攀升影響了整個硅片行業的毛利率，因此，行業內企業多采用“鎖量不鎖價”采購長單合同(即雙方先行鎖定執行期內的多晶硅料買賣數量，每月月末再根據市場行情協商確定次月的硅料買賣價格)。
其中，美科股份與核心供應商兼客戶通威股份及其關聯方也簽訂了采購長單合同。合同約定，2021年1月1日至2023年12月31日期間，公司共向其采購6.88萬噸多晶硅料。若按照該采購長單合同約定的2022年和2023年的月均供貨量2225噸、2450噸推算，那么2021年通威股份及其關聯方向美科股份供應了1.27噸多晶硅料。與此同時，招股書披露，2021年公司向其采購多晶硅料的金額為13.15億元。據此推算，公司向通威股份及其關聯方采購多晶硅料的單價是103.55元/千克，這一價格比當年晶硅料的采購均價170.21元/千克要少很多，顯然價格的合理性是存在疑問的。
此外，據通威股份2021年年報顯示，當年美科股份全資子公司包頭美科向其采購多晶硅料的合同履行金額為17.80億元，這一金額與招股書披露的13.15億元采購金額差異頗大。那么，哪一個數據才是真實數據呢?
