11月23日，網易云音樂(簡稱“云音樂”)宣布啟動香港首次公開發行，將于12月2日掛牌上市，代碼“9899.HK”。云音樂的聯席保薦人為美銀證券、中金及瑞信。而在此一周前，云音樂剛剛更新了其在香港聯交所提交的招股說明書。
早在今年5月份，云音樂首次啟動港股IPO時，《紅周刊》記者已經提到其高企的版權費用會帶給公司較大的成本壓力，而就目前來看，各種跡象表明騰訊與網易之間的激烈版權之爭隨著有關部門的規定出臺即將迎來緩解。
據港交所披露，網易云音樂公開發行最終定價為每股205港元。在此次融資后，網易云音樂將募集資金共計32.8億港元(折合人民幣26.9億元)，發行市值425.90億港元，扣除相關費用后所得款凈額將達到31.2億港元(約25.6億元)。12月2日上午9時，網易云音樂在香港聯交所正式掛牌交易。
虧損“關山難越”
報告期內(2018年、2019年、2020年, 2021年上半年)，雖然云音樂營收獲得持續增長，分別錄得營收11.5億、23.2億、49億和32億人民幣(半年營收)，但從利潤表現看，仍未走出虧損的泥潭，分別虧損了17.2億、16.4億、15.3億和7億元。
就公司過往的融資信息來看，2018年11月，云音樂完成了超過6億美元的融資，投資方包括百度、泛大西洋投資集團、博裕資本等。而在2019年6月，云音樂又獲得了阿里巴巴、云鋒基金等共計7億美元的B2輪融資，總計超過83億人民幣的投資額。
然而報告期內超過50億人民幣的虧損，讓云音樂近幾年所獲得的融資基本所剩無幾——截至最新一期財務數據，云音樂的賬面現金從去年底的30億跌至現在的不到五億，用于衡量短期償債能力的速動比率也降到了報告期內最低值0.77。
雖然截至2021年9月底，云音樂的短期銀行存款、現金及現金等價物還分別有30.2億元和6.2億元。但若按照公司虧損的速度，留給云音樂繼續虧損的時間大致只剩下兩年時間，而這也是云音樂為什么著急上市的重要原因之一。
圖1 云音樂營收及利潤數據
圖源：WIND
云音樂的營業成本在2018年時還有25億，而到了2020年底時已經升至55億，翻了兩番。據云音樂招股書，公司將成本大幅提升的原因歸結于內容服務成本的增長，其從2018年的人民幣20億增至2019年的29億，而到了2020年已經升至50億。
今年前9個月，云音樂收入雖然同比去年增長約31%，達到51億元，但同時內容許可費也在大幅上升——過去三年中，云音樂的預付內容許可費已經從16.32億增長至22.56億，而今年上半年，其預付內容許可費更是達到18.74億，超過2019年全年。
云音樂在內容成本上的努力，是否換來了相應的業績增長呢?
如果從營收增幅來看，這是肯定的，而若從用戶數量和月活來看同樣如此。截至2020年末，云音樂的在線音樂服務月活用戶數達到1.81億，2018~2020年的年均復合增長率為31%;在線音樂服務的月付費用戶數為1600萬，年均復合增長率為95%。
不過，在付費音樂上，云音樂雖然緊隨騰訊音樂之后，位居行業第二位置，但和坐擁QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂和全民K歌四個平臺的騰訊音樂(TME)相比仍有明顯不足。公開數據顯示，TME去年的平均月活用戶是6.44億，年均付費用戶是4940萬，幾乎是網易云音樂的三倍體量，如此情況意味著，如果單靠音樂版權去打“白刃戰”，則在資本上并不占優勢的云音樂明顯底氣不足的，因為在此前，騰訊通過與市場主要競爭對手合并，獲得較高的市場份額，集中后實際占有的獨家曲庫資源超過80%。
速途研究院院長，著名互聯網分析師丁道師認為，如何快速的把盤子做大、把市場份額做起來是云音樂目前的核心工作，“對于云音樂來說,市場份額的擴大、用戶體量的增長、曲庫的充實、社區體系的構建等都比盈利更為重要，因為對于資本市場來說，‘增長比盈利更重要’的邏輯會讓他們愿意給出更高的估值。”
音樂社區變現能力仍弱于騰訊音樂
用戶粘性處于下滑狀態
招股書顯示，2021年上半年，云音樂日活聽歌用戶日均聽歌時長為76.9分鐘，UGC(用戶創建內容)歌單總數達28億。這一數據說明，云音樂的用戶活躍度和粘性都還算不錯的。
圖2云音樂品牌吸引力指標
圖源：招股書
此外，相比騰訊音樂簡單粗暴地買入音樂版權，網易云音樂賴以成名的是孵化獨立音樂人。截至今年6月，入駐云音樂的獨立音樂人已超30萬，持續位居行業第一。獨立音樂人人數持續上升，為云音樂的音樂社區提供了源源不斷的可供消費的音樂內容。
不過，音樂社區存在的最終目的始終是要為公司盈利服務的，可就其變現能力看是要弱于騰訊音樂的。在云音樂與騰訊音樂活躍用戶體量僅相差三倍情況下，騰訊音樂2020年的291億元總體營收是網易云音樂營收的5倍以上。
此外，云音樂引以為傲的用戶粘性在報告期內也是越變越差的。招股書中提到，云音樂2018年到2020年每月每付費用戶收入分別為8.9元、9.3元、8.4元，到了2021年上半年時，這一數據嚴重下滑到6.8元，相比之下，騰訊音樂2021年第一季度的月均付費單價為9.8元。
在付費的單價上，云音樂的基礎音樂包和騰訊一樣都是8元/月，而在連續包月的VIP會員價格上，云音樂的價格為13元/月，騰訊音樂是15元/月。在兩者會員價格沒有顯著差距的前提下，云音樂持續走低的用戶付費意愿將會成為影響其后續成長性的最大掣肘，而成長性正是投資人是否愿意買入云音樂或給出高估值的重要因素。
基石投資者入場
或有助于吸引長期價投者跟風
云音樂選擇在此時港股上市而非半年前，是有一定內在原因的。
2021年內，雖然有超過30多家中概股選擇赴美上市，但破發者不在少數，譬如怪獸充電，在今年4月1日上市以來，市場表現一直較為疲軟，截至11月26日，股價僅為2.48美元/股。再比如騰訊音樂，股價由3月23日最高32.25美元/股一路跌至11月26日7.48美元/股，股價已然重挫77%。值得一提的是，騰訊音樂的業績還是盈利的。
為避免受中概股上市后大面積股價破發事件影響，云音樂推遲半年上市顯然是為了防止詢價階段估值被低估。此外，為避免自己估值的低估，云音樂在基石投資者的陣容上還引入了網易公司、索尼音樂娛樂及奧比斯投資管理有限公司Orbis，而上市聯席保薦人則選擇了知名投行美銀證券、中金及瑞信。
而美銀證券一直被行業認為是“穩價人”，此前作為多家京東系港股上市公司的聯席保薦人，這幾家公司上市之后的表現也沒有讓市場失望。再加上市場對于B站、小紅書、云音樂這類的內容社區向來青睞有加。而基石認購的鎖定期為6個月，有利于上市初期的股價穩定，散戶的投資風險也會相應降低。
另據市場消息，云音樂國際配售反映理想，開售半天已獲足額認購，并吸引諸多不同類型基金的積極參與，包括全球長線基金﹑專注新經濟領域的投資基金及對沖基金。
總的來看，網易云音樂通過引入較高比例的基石投資，會讓更多的投資者信心得到提升，占比較高的基石投資，有助于減少上市后的股價波動，同時吸引更多的長期價值投資者參與。
(文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。)
