今年一季度還高喊“重倉中國”的美元基金，最近有點煩。
據清科私募通的數據統計，今年7月以來，美元基金募資同比下降60%。其中，7月底，上善睿思基金(TPG Rise Funds)旗下的氣候基金完成首輪募資，規模達54億美元，這占據了7月以來200億募資總額的四分之一。
進入8月，美元基金募資情況更加艱難。截至目前，僅有1只美元基金完成募集，募集金額1.5億美元。據多位業內人士透露，部分美元基金在最后“臨門一腳”的時刻，談好的投資人(LP)爽約了。
“中國對教育行業的政策變化，讓去年沖進去的至少500億資金被埋。數據安全的監管，進一步增加了投資者對赴美上市的擔憂。”部分投資機構的募資負責人對記者表示，“最近，美國暫停VIE中概企業赴美上市，也打消了部分海外投資人加倉中國的打算”。
事實上，美元基金不僅在募資上有困難，在投資和退出上的窘境已經開始顯現。
大轉折
美元基金退出難
1999年，新浪赴美上市首創了VIE架構，開啟了一段中國企業赴美上市的繁榮發展時期。華興證券(香港)首席經濟學家兼首席策略分析師龐溟告訴記者，在MSCI中國成份股中，目前所有在美上市中概股和超過一半在港上市的中資民營股均采用VIE架構，主要集中在互聯網和消費行業。
事實上， TMT、教育、金融等都是限制、禁止外資準入的行業，國浩律師事務所杜建敏律師表示，這些在中概股的IPO文件中都有提及政策風險。
2021年3月，新浪宣布私有化從美國退市，VIE的命運也從此開始變得撲朔迷離。
這一切的轉折點，從滴滴上市開始，但其實并不始于滴滴。
2020年，瑞幸咖啡財務造假爆雷后，美國就通過了《外國公司問責法案》。根據該法案，外國發行人連續三年不能滿足美國公眾公司會計監督委員會(Public Company Accounting Oversight Board，簡稱PCAOB)對會計師事務所檢查要求的，將禁止其證券在美國交易。該法案還要求上市公司披露，其是否由外國政府擁有或控制。這直接導致中國電信、中國移動和中國聯通三大通信巨頭在紐交所被強制退市。
這一切并未引起VC/PE機構的足夠重視，直至滴滴上市，中國一系列重拳——教育行業的“雙減政策”、對數據安全加強監管之后，VC/PE的投資人才變得“惶恐”起來。
更沒想到的是，8月17日，美國證監會暫停中國VIE結構公司在美國IPO的注冊。
7月以來，已有小紅書、哈啰出行、天鵝到家等10家企業取消了赴美上市的計劃，這些企業基本都是VIE架構。
那這些VIE企業能否轉去香港上市呢?龐溟認為，上述企業也可以選擇回香港上市，但港交所在今年5月宣布，從明年1月1日起將提高主板盈利規定，要求主板上市公司三個會計年度盈利綜合達到8000萬港元。達不到盈利要求的，只能去GEM(創業板)上市，但在港股市場，市值在100億港元以下的公司成交量比較低，幾乎無人問津，這與熱鬧的紐交所和納斯達克完全不同。
美元基金首遇投資尷尬
退出端遇阻，也直接影響到了美元基金的投資端。
據清科私募通的數據顯示，8月以來，中國內地互聯網初創企業完成了23筆股權融資，沒有一筆是美元融資。
據21世紀經濟報道，這些互聯網高科技企業主要擔心一旦接受美元基金投資，就需要搭建VIE架構并赴美上市，但近期美國證監會暫停中國內地企業通過空殼公司赴美IPO注冊，且要求中概股必須加強財務審計、政策風險、運營架構等信息披露，令企業赴美上市可能變得格外艱難。
記者從部分創投機構了解到，之前美元基金比較受互聯網高科技企業的歡迎，主要是因為美元基金的品牌效應和投資周期較長。國內的美元基金例如高瓴、紅杉等參投的項目，不僅估值能提升，跟投的機構也會絡繹不絕。除此之外，美元基金的投資周期一般長達10年以上，給了企業足夠的成長空間，而人民幣基金一般在5年到7年，最短的甚至只有3年。
但眼下的時節，上述企業仍然選擇了人民幣基金。不僅企業擔心上市艱難，其他人民幣投資方更是擔心美元基金的進入，讓他們的投資退出變得艱難。
二級市場謹防控制權變更等多重風險
一級市場仍需等待
顯然疏通退出端，才能解決投資端和募資端的問題。有消息稱，有美元基金正聯合投行、律所等中介機構，研究中國企業借道SPAC曲線赴美上市的可操作性。
對此，龐溟認為，考慮到境外直接上市(“大紅籌”)一直處于需要通過中國證監會國際部審核的被監管狀態，新規下擬上市中國企業首先面臨的是境外間接上市(“小紅籌”)如何接受監管的問題，其次才是面臨直接上市路徑如何接受監管的問題。
同時，龐溟還認為，目前，有超過250家中國企業采取美國存托憑證(ADR)的形式在紐約證券交易所、納斯達克交易所等地掛牌和交易。這些中概股日均交易量約為80億美元，占美國股票市場日均交易量的6%、全部美國存托憑證的50%。美國投資者約持有市值超過3000億美元的中概股倉位，約占全部美國存托憑證總市值的四分之一到三分之一。
可以說，如果中國企業赴美上市被最終叫停，中概股大面積登陸或回流港股和A股市場，對美國股票市場的一級市場和二級市場表現都會構成一定的壓力。美國投資者也會失去分享中國經濟增長和中國新經濟成分公司增長增值的難得機會。
當然，短期來看，中概股有可能面臨一定的市場情緒波動與估值壓力。“公司也應注意現有的債務合約及衍生品合約，以防退市被認定為違約事件或觸發控制權變更等條款。”龐溟提醒道。
從事股權并購法律盡職調查多年的杜建敏則提示，目前在中國并沒有明確的法律法規對VIE架構的合法性進行確認。如果未來VIE架構被認定為外商投資的一種方式，根據《外商投資法》第三十六條規定，VIE架構可能面臨處罰、吊銷相關業務資質、清理相關的股份等風險。
另外，滴滴事件后，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，國家網信辦發布《網絡安全審查辦法(修訂草案征求意見稿)》，網絡安全與數據合規成為VIE架構企業赴國外上市所面臨的中國政府審查重點。如果企業赴海外上市前不申報網絡安全審查，可能會因違反《網絡安全法》與《數據安全法》而面臨罰款、停業整頓、吊銷營業執照等行政處罰。
所以，未來中資公司，包括VIE模式及其他離岸實體在內的海外上市行為，都存在納入中國證監會監管審批范圍的可能，杜建敏表示。一旦如此，PE/VC對所投項目的發展前景和估值邏輯都要發生改變。
在一切尚未明朗之前，應該以靜制動。因為未來相關的募、投、管、退，尤其是退出路徑有可能需要重新計劃，資產定價、資源配置和資本流動的高效率也會受到擾動，投資人對項目周期、退出渠道、退出機會的擔憂也會顯著提升，進而影響募資、投資的節奏。(中國基金報記者 莫琳)
